本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。4月24日晚，陽光電源（SZ:300274）公布了2022年報和23年一 季度 。由于A股公司只在（半）年報中披露詳細(xì)運(yùn)營數(shù)據(jù)，海豚君認(rèn)為對年報的解讀主要從兩個角度出發(fā)：1）對營收、毛利、凈利等每季披露的高頻數(shù)據(jù)，關(guān)注最新四季度和一季度的趨勢；2）就低頻的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，主要關(guān)注核心的光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)的收入增速和毛利率變化。根據(jù)以上解讀框架，本次財(cái)報值得關(guān)注的要點(diǎn)是：1、逆變器業(yè)務(wù)無愧中流砥柱：公司最核心的光伏逆變器業(yè)務(wù)，2022下半年實(shí)現(xiàn)營收98億元，同比增長提速至79%。同時，毛利率也由上半年的33%提升到34%，毛利潤達(dá)到32.9億。至少從已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績來看，公司的逆變器業(yè)務(wù)正處于收入和利潤雙增的業(yè)績釋放期。2、儲能業(yè)務(wù)營收、利潤雙爆發(fā)：本次財(cái)報反映出的最大利好消息是，先前被視作第二曲線的儲能業(yè)務(wù)終于脫離了只有預(yù)期、沒有業(yè)績的“幻想期”，2022下半年實(shí)現(xiàn)了營收和利潤規(guī)模雙爆發(fā)式的增長。下半年實(shí)現(xiàn)營收77億元，同比暴漲249%，毛利率環(huán)比由18%顯著改善 倒了 25%，毛利潤絕對值更是由不足5億，直接提升到19.2億。對比逆變器業(yè)務(wù)，儲能業(yè)務(wù)的營收和毛利都已處在可比的規(guī)模，已能為公司整體業(yè)績做出可觀的貢獻(xiàn)。3、整體業(yè)績趨勢：從按季披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，去年四季度和今年一季度的營收收入分別實(shí)現(xiàn)了180億和126億收入，同比增速分別高達(dá)106%和175%，營收增速不僅沒放緩，反在持續(xù)抬升。毛利上，延續(xù)2022下半年光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善的趨勢，今年一季度的毛利率達(dá)到28%，環(huán)比上季度提升了4.5pct。可見在一季度內(nèi)，行業(yè)景氣度走低并未影響公司毛利改善的趨勢。費(fèi)用角度，營收規(guī)模爆發(fā)增長，也 是得 費(fèi)用率被顯著攤薄，經(jīng)營三費(fèi)的整體費(fèi)率從22年前三季度的13%-20%，下降到4Q22和1Q23的11%-12%。在營收暴增，毛利改善，費(fèi)用下滑的共同利好下，公司在四季度和一季度的歸母凈利潤分別為15.3和15.1億，相比2022前三季度平均單季不足10億的表現(xiàn)顯著改善。基本觀點(diǎn)從倒視鏡回看陽光電源已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績，我們認(rèn)為并沒什么可以挑剔的點(diǎn)。在儲能板塊營收和利潤快速釋放的幫助下，去年四季度和今年一季度的營收和利潤規(guī)模都在提升增長。公司當(dāng)前1500億左右的市值對應(yīng)單季約15億的凈利潤也已回歸合理區(qū)間。但是一季度的業(yè)績可能還尚未反映出海外光伏需求滑坡，和國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游相互傾軋的內(nèi)卷情景。向前來看，本次財(cái)報中營收、利潤雙擊的強(qiáng)勁趨勢未必會延續(xù)。市場對新能源板塊的情緒也相當(dāng)?shù)汀５ｋ嗑€是認(rèn)為，越過中短期內(nèi)光伏板塊因去年需求投資后可能迎來的周期低點(diǎn)，中長期來看光伏板塊仍是具備相當(dāng)成長空間的行業(yè)。而陽光電源所在逆變器板塊又是跳脫出含硅產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)卷的定位優(yōu)勢。不看遠(yuǎn)期或高或低的周期，當(dāng)公司估值明顯低于即期業(yè)績就能支撐的水位時，機(jī)會可能還是大于風(fēng)險。詳細(xì)解讀一、核心逆變器和儲能業(yè)務(wù)的業(yè)績趨勢如何？整體來看，22年上半年公司一共實(shí)現(xiàn)收入279.8億元，同比增速高達(dá)76%，且絕對值增加超百億。具體來看，公司最核心的光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)收入增長在2022下半年都在提速。從收入海內(nèi)/外的占比結(jié)構(gòu)上，2022下半年海外貢獻(xiàn)了125億營收，同比暴增150%。相比之下，國內(nèi)同期實(shí)現(xiàn)154億營收，同比增速基本走平，維持在40%上下。可見22下半年海外是驅(qū)動公司增長提速的主動力。1、光伏逆變器：細(xì)分來看，最核心的光伏逆變器業(yè)務(wù)22下半年實(shí)現(xiàn)營收98億元，無論是同比增速還是營收絕對值都再創(chuàng)新高。在營收增長大幅抬頭的同時，光伏逆變器業(yè)務(wù)也扭轉(zhuǎn)了此前增收不增利的困境。下半年毛利率未34%，同環(huán)比分別改善了3pct和1pct。海外營收份額提高，可能是促進(jìn)毛利改善的主因。毛利潤絕對值同環(huán)比來看，也從不到20億增長到32.9億，利潤顯著增加。2、儲能爆發(fā)式增長：光伏逆變器的表現(xiàn)已相當(dāng)可觀，而儲能業(yè)務(wù)在2022年下半年則實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。營收同比暴漲249%到77億元，絕對值已接近同期逆變器和電站開發(fā)80-90億的收入規(guī)模，從體量上正式成為公司的第二支柱業(yè)務(wù)。更為關(guān)鍵的是，此 前儲能板塊雖空有營收但利潤幾乎為零，而此次儲能板塊總算開始釋放利潤。 22下半年儲能毛利率環(huán)比由18%大幅提升到25%，疊加營收規(guī)模大幅增長，本次報告期儲能板塊的毛利潤達(dá)到19.2億，從絕對值上接近逆變器業(yè)務(wù)的2/3，利潤層面也已成為公司的第二支柱。儲能業(yè)務(wù)當(dāng)前營收、利潤雙雙大幅改善的趨勢能否持續(xù)，對公司未來的表現(xiàn)相當(dāng)關(guān)鍵。3、電站開發(fā)業(yè)務(wù)：公司重資產(chǎn)的電站開發(fā)業(yè)務(wù)，本季實(shí)現(xiàn)營收87億元，同比增速也提升到25%，整體趨勢相對平穩(wěn)。風(fēng)電變流器下半年則實(shí)現(xiàn)收入10.6億，同比增速雖也達(dá)51%，但并非關(guān)鍵業(yè)務(wù)。毛利層面，重資產(chǎn)的電站開發(fā)毛利率同比持平在10%，實(shí)現(xiàn)總毛利9.1億，同樣表現(xiàn)平穩(wěn)，對公司總業(yè)績波動影響較小。二、一季度營收、利潤雙增延續(xù)，陽光電源未見頹勢1、收入：22年四季度和今年一季度，公司分別實(shí)現(xiàn)了180億和126億收入，同比增速分別高達(dá)106%和175%。去年3Q以來，增速直線拉升再創(chuàng)歷史新高。根據(jù)上文細(xì)分業(yè)務(wù)的趨勢，暴漲的儲能業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)還是驅(qū)動公司營收提升增長的主要原因。可以看到，公司目前業(yè)績的良好趨勢，與國內(nèi)光伏含硅材料價格暴跌和海外光伏需求滑坡的市場悲觀認(rèn)知有著較大的差異。持續(xù)走低的股價和光伏公司們不斷走高的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的背離。但到底是滯后的業(yè)績尚未暴露出問題，還是市場情緒太過悲觀以至錯殺了仍具相當(dāng)成長性的光伏板塊，還需等時間來檢驗(yàn)。2、毛利表現(xiàn)上，延續(xù)2022下半年光伏逆變器和儲能業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善的趨勢，今年一季度的毛利率在繼續(xù)提升，達(dá)到28%。因此至少在一季度內(nèi)，光伏含硅材料價格的大幅走低并未影響到公司的毛利水平。游離在硅料、硅片、電池平這條上下游互相傾軋的產(chǎn)業(yè)鏈之外，也是公司更受市場偏好的原因之一。3、費(fèi)用：在毛利持續(xù)走高的同時，公司的費(fèi)用支出也在穩(wěn)步下降。去年四季度和今年一季度的三費(fèi)合計(jì)費(fèi)率維持在11%-12%的區(qū)間捏，相比22年前三個季度約13%-18%的費(fèi)率水平有明顯的縮窄。體現(xiàn)了公司在營收規(guī)模快速放大后，釋放出的經(jīng)營杠桿和利潤空間。4、利潤：總的來看，在營收規(guī)模大增，毛利顯著改善，費(fèi)用也規(guī)模效應(yīng)下被動下滑，陽光電源四季度和一季度的歸母凈利潤分別為15.3和15.1億，相比前幾個季度顯著提升。即便只按單季15億利潤線性外推，公司當(dāng)前的估值以回落到了25x PE。因此，相比先前以不足10億的單季利潤來支撐近2000億市值的“市夢率”，公司目前已經(jīng)回歸到了能以用業(yè)績測算估值的常規(guī)情形。后續(xù)大概率會進(jìn)入到業(yè)績而非“前景”驅(qū)動股價的合理投資邏輯內(nèi)。（ 作者：海豚君 海豚投研 ）